Comprendre le private equity : la mécanique d'un LBO, des frais et des indicateurs de performance

1. La structure d'un fonds

Un fonds de private equity est le plus souvent un fonds fermé, d'une durée d'environ dix ans, prolongeable. Il réunit deux types d'acteurs : la société de gestion, le GP pour general partner, qui sélectionne et gère les participations, et les investisseurs, les LP pour limited partners, qui apportent l'argent.

L'argent n'est donc ni versé en une fois ni récupéré en une fois. C'est ce qui produit la courbe en J : la trésorerie de l'investisseur est négative pendant plusieurs années, puis se redresse au fil des cessions.

2. La mécanique d'un LBO, en chiffres

Dans un rachat avec effet de levier, le fonds achète une entreprise en finançant une grande partie du prix par de la dette, remboursée ensuite grâce aux flux de trésorerie de l'entreprise elle-même. Exemple illustratif :

Le fonds a investi 40 et récupère 95, soit un multiple de 2,4 fois et un TRI de 18,9 % par an. Sans dette, en finançant les 100 en fonds propres, il aurait récupéré 130, soit un TRI de 5,4 % par an, exactement la croissance des résultats. La dette a multiplié le rendement par plus de trois.

Le levier fonctionne dans les deux sens. Si le multiple de revente tombe à 9 fois, les fonds propres ne valent plus que 82, pour un TRI de 15,4 %. S'il monte à 11 fois, ils valent 108, pour un TRI de 22 %. Et si les résultats baissent au lieu de monter, la dette peut absorber toute la valeur des fonds propres.

3. D'où vient vraiment la performance

Dans l'exemple, les fonds propres passent de 40 à 95, soit 55 de création de valeur. On peut la décomposer :

Cette décomposition est la bonne question à poser à un gérant. Une performance qui vient surtout de l'expansion des multiples, comme dans la décennie 2010 où les taux bas faisaient monter tous les prix, n'est pas reproductible. Une performance qui vient de la croissance des résultats témoigne d'un vrai savoir-faire.

Depuis la remontée des taux en 2022, les deux leviers faciles se sont grippés : la dette coûte plus cher, et les multiples ne montent plus mécaniquement. Les cessions ont ralenti, les distributions aux investisseurs aussi, et certains gérants recourent à des fonds de continuation, où ils se revendent à eux-mêmes des participations qu'ils n'arrivent pas à céder.

4. Comment le gérant se rémunère

Le modèle classique est appelé « 2 et 20 » :

• Frais de gestion : environ 2 % par an, calculés sur les montants engagés pendant la période d'investissement, puis souvent sur les montants investis.
• Intéressement, ou carried interest : 20 % des plus-values, au-delà d'un rendement minimal, le hurdle, souvent de 8 % par an.
• Rattrapage : une fois le hurdle atteint, le gérant perçoit une part plus importante des gains suivants, jusqu'à avoir rattrapé ses 20 % sur l'ensemble.

Résultat : l'écart entre la performance brute, celle des entreprises, et la performance nette, celle de l'investisseur, est souvent de plusieurs points de TRI par an. Pour un particulier qui passe par un fonds de fonds ou une unité de compte d'assurance-vie, une couche de frais supplémentaire s'ajoute. C'est le premier point à vérifier.

5. Les indicateurs à exiger

Le TVPI est la somme du DPI et du RVPI. Un fonds avec un TVPI de 1,8 fois mais un DPI de 0,3 fois n'a rendu que 30 % de l'argent investi : le reste dépend de valorisations qui ne seront confirmées qu'à la vente. Dans un marché où les cessions ralentissent, le DPI est l'indicateur le plus honnête.

La comparaison au marché coté, proposée par les chercheurs Steven Kaplan et Antoinette Schoar en 2005, est indispensable : un TRI de 12 % n'a de valeur que s'il dépasse ce qu'aurait rapporté, avec les mêmes flux, un placement en actions cotées liquides.

6. Les angles morts : lissage, dispersion, liquidité

• La volatilité lissée. Les participations sont évaluées chaque trimestre, avec retard et prudence. La volatilité affichée paraît donc bien plus faible que celle des actions cotées, alors que le risque économique d'une entreprise endettée est plus élevé. Le private equity n'est pas moins risqué que la Bourse : il est moins souvent mesuré.
• La dispersion. L'écart entre les meilleurs et les moins bons fonds est bien plus large qu'en gestion cotée. La moyenne du secteur dit peu de chose : tout dépend du gérant, et l'accès aux meilleurs est réservé aux grands investisseurs.
• La liquidité. L'argent est bloqué pendant des années. Les fonds dits semi-liquides, accessibles aux particuliers, prévoient des limites de rachat en cas de demandes massives.

Pour les particuliers, l'accès passe par les FCPR et les FCPI, par les ELTIF, des fonds européens rénovés en 2024 pour être plus accessibles, et par des unités de compte en assurance-vie ou en PER. Ces véhicules ajoutent souvent leurs propres frais à ceux des fonds sous-jacents.

Conclusion

Le private equity crée de la valeur quand le gérant fait croître les entreprises qu'il achète. Il amplifie cette valeur par la dette, ce qui amplifie aussi le risque. Et il en prélève une part importante par ses frais.

Avant d'investir, quatre questions suffisent à trier les offres : d'où vient la performance passée, quel est le DPI, combien coûte l'ensemble des couches de frais, et combien de temps ton argent sera bloqué. Si la réponse à l'une d'elles est floue, c'est une réponse.

Cet article est pédagogique et ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les chiffres des exemples sont illustratifs, sauf mention contraire. Investir comporte un risque de perte en capital. Le private equity présente un risque de perte en capital et une liquidité très réduite.