Eugene Fama et l'efficience des marchés : pourquoi il est si difficile de battre le marché

1. Ce que dit l'hypothèse

Un marché est dit efficient quand les prix intègrent rapidement et correctement toute l'information disponible. Dans ce cas, les variations futures des prix ne dépendent que d'informations nouvelles, par définition imprévisibles. Le prix d'une action suit alors une marche au hasard.

Eugene Fama, professeur à l'université de Chicago, a consacré sa thèse en 1965 à cette marche au hasard, puis publié en 1970 une synthèse devenue la référence, « Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work ».

Le mécanisme est simple. Si une information permettait de prévoir une hausse, les investisseurs achèteraient immédiatement, et le prix monterait jusqu'à ce que l'avantage disparaisse. La concurrence entre investisseurs informés élimine les opportunités qu'ils cherchent. L'efficience n'est pas un postulat de rationalité parfaite, c'est le résultat de cette concurrence.

2. Les trois formes d'efficience

La forme forte est clairement fausse : les initiés peuvent profiter d'informations confidentielles, et c'est pour cela que le délit d'initié est interdit. Les débats portent sur les formes faible et semi-forte. Les études d'événements, qui mesurent la réaction des cours à une annonce, montrent par exemple que les prix intègrent les publications de résultats en quelques minutes, voire en quelques secondes.

Fama a aussi formulé une limite méthodologique importante, le problème de l'hypothèse jointe : pour tester l'efficience, il faut un modèle de ce que devrait être le « bon » rendement. Si un test échoue, on ne sait jamais si c'est le marché qui est inefficient ou le modèle qui est faux.

3. Ce que montrent les données

Le test le plus parlant est celui de la gestion active. Si les marchés étaient facilement battables, les gérants professionnels, avec leurs équipes et leurs données, y parviendraient régulièrement. Les rapports SPIVA de S&P Dow Jones Indices montrent le contraire : sur quinze ans, environ neuf fonds actifs sur dix investis en grandes valeurs américaines font moins bien que leur indice. Les résultats sont du même ordre en Europe.

William Sharpe a donné en 1991 une explication purement arithmétique, indépendante de l'efficience : avant frais, l'ensemble des investisseurs actifs détient le marché, donc obtient en moyenne la performance du marché. Après frais, ils font en moyenne moins bien. Pour qu'un gérant batte le marché, un autre doit faire moins bien que lui.

4. Les anomalies, et la réponse des facteurs

Dès les années 1980, les chercheurs ont documenté des régularités qui semblaient contredire l'efficience : les petites capitalisations et les actions « value », peu chères par rapport à leurs fondamentaux, rapportaient davantage que ce que prévoyait le modèle standard. En 1993, des chercheurs ont aussi mis en évidence le momentum : les actions qui ont le plus monté sur douze mois ont tendance à continuer quelques mois.

La réponse de Fama, avec Kenneth French, a été de proposer en 1993 un modèle à trois facteurs : le marché, la taille et la valeur. Selon eux, ces surperformances ne sont pas des erreurs du marché, mais la rémunération de risques supplémentaires. Le modèle a été étendu en 2015 à cinq facteurs, en ajoutant la rentabilité et la politique d'investissement des entreprises.

C'est l'origine des ETF « factoriels » ou « smart beta » : au lieu de chercher des titres sous-évalués, ils s'exposent systématiquement à ces facteurs. Leur performance varie fortement selon les périodes : la valeur a par exemple nettement sous-performé pendant la décennie 2010.

5. Les critiques : bulles et finance comportementale

Le paradoxe du prix Nobel 2013 est connu : Fama l'a partagé avec Robert Shiller, qui avait montré dès 1981 que les cours des actions varient beaucoup plus que ne le justifient les dividendes futurs. Pour Shiller, les marchés connaissent des bulles, comme celle d'internet en 2000 ou de l'immobilier américain en 2006, que l'efficience ne peut pas expliquer.

La finance comportementale, récompensée par les prix Nobel de Daniel Kahneman en 2002 et de Richard Thaler en 2017, documente des biais systématiques : excès de confiance, aversion aux pertes, mimétisme. Grossman et Stiglitz ont aussi montré en 1980 qu'un marché parfaitement efficient est impossible : si personne ne pouvait gagner à s'informer, personne ne s'informerait, et les prix cesseraient d'être efficients.

Le consensus actuel est nuancé : les marchés ne sont pas parfaitement efficients, mais ils le sont assez pour qu'il soit très difficile d'en tirer un profit régulier après frais.

6. Ce que ça change pour toi

• Le socle indiciel. Si battre le marché est difficile, la stratégie rationnelle par défaut consiste à le détenir au coût le plus bas, via des ETF larges.
• Les frais comptent plus que le talent supposé. Les frais sont certains, la surperformance ne l'est pas.
• L'actualité est déjà dans les prix. Acheter après une bonne nouvelle publique, c'est généralement acheter un prix qui l'intègre déjà.
• Les facteurs sont des risques, pas des cadeaux. S'exposer à la valeur ou aux petites capitalisations peut payer sur longue période, au prix de longues phases de sous-performance.
• Le stock picking reste possible, mais comme une poche de conviction, pas comme le cœur du portefeuille.

Conclusion

L'hypothèse d'efficience n'affirme pas que les prix sont toujours justes. Elle affirme que les erreurs de prix sont difficiles à identifier à l'avance et à exploiter de façon régulière. Cinquante ans de données lui ont largement donné raison sur ce point.

C'est la meilleure justification de la gestion indicielle : non pas parce que le marché ne se trompe jamais, mais parce que la plupart de ceux qui pensent mieux faire que lui se trompent davantage, et le facturent.

Cet article est pédagogique et ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les chiffres des exemples sont illustratifs, sauf mention contraire. Investir comporte un risque de perte en capital.